新华社北京7月9日电 国务院总理李强日前签署国务院令，公布《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》），自2023年9月1日起施行。

党中央、国务院高度重视私募投资基金行业发展和风险防控。近年来，我国私募投资基金行业稳步发展，在提高直接融资比重、促进经济发展方面发挥了积极作用。制定专门行政法规，将私募投资基金业务活动纳入法治化、规范化轨道进行监管，旨在鼓励私募投资基金行业规范健康发展，更好保护投资者合法权益，进一步发挥服务实体经济、促进科技创新等作用。《条例》共7章62条，重点规定以下内容。

一是明确适用范围。将契约型、公司型、合伙型等不同组织形式的私募投资基金均纳入适用范围，规定以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动，适用本条例。

二是明确私募基金管理人和托管人的义务要求。明确不得成为私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关主体的情形，明确从业人员应当按照规定接受合规和专业能力培训。规定私募基金管理人应当依法向国务院证券监督管理机构委托的机构履行登记手续，明确注销登记的情形。列举私募基金管理人的股东、实际控制人、合伙人禁止实施的行为，明确私募基金管理人应当持续符合的要求。明确私募基金管理人、私募基金托管人的职责。

三是规范资金募集和投资运作。私募投资基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募投资基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人应当根据投资者风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募投资基金产品。加强私募投资基金募集完毕后的监管监测。明确私募投资基金财产投资的范围以及不得经营的业务，规定私募投资基金的投资层级。规范私募基金管理人及其从业人员的行为。

四是对创业投资基金作出特别规定。国家对创业投资基金给予政策支持，鼓励和引导其投资成长性、创新性创业企业。加强监督管理政策和发展政策的协同配合，明确创业投资基金应当符合的条件，对创业投资基金实施区别于其他私募投资基金的差异化监督管理和自律管理。

五是强化监督管理和法律责任。规定私募投资基金业务活动的监督管理应当贯彻党和国家路线方针政策、决策部署。明确国务院证券监督管理机构的监管职责及监管措施等。规定国务院证券监督管理机构会同国务院有关部门和省级人民政府建立私募投资基金监督管理信息共享、统计数据报送、风险处置协作机制。此外，对违反本条例的法律责任作了明确规定。

附件《私募投资基金监督管理条例》.pdf

（来源： 新华社）

为推进债券市场高质量发展，提升市场活力，完善价格发现机制，近年来，证监会持续指导沪深交易所加强二级市场建设有关工作。目前，债券做市业务各项准备工作已全部就绪，将于2月6日正式启动，首批共有12家证券公司参与做市。

债券做市业务已成为国际市场普遍采用的交易机制。推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。

下一步，证监会将认真贯彻落实党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的部署，持续加强交易所债券市场建设，指导沪深交易所平稳有序开展债券做市业务，更好服务经济高质量发展。

（来源：中国证券业协会）

问：如何评价试点注册制取得的成效？

　　答：根据党中央、国务院决策部署，证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，先后在科创板、创业板和北京证券交易所（以下简称北交所）试点注册制，推进一揽子改革，打开了资本市场改革发展的新局面。在试点过程中，我们探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。

　　主要成效：一是探索形成了符合我国国情的注册制架构。特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。二是提升了对科技创新的服务功能。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。特别是一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。三是推进了交易、退市等关键制度创新。科创板、创业板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制由10%放宽到20%，同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大。四是优化了多层次市场体系。注册制改革是以板块为载体推进的。在此过程中，上交所新设科创板，深交所改革创业板，合并主板与中小板，新三板设立精选层进而设立北交所，建立转板机制。改革后，多层次资本市场的板块架构更加清晰，特色更加鲜明，各板块通过IPO（挂牌）、转板、分拆上市、并购重组加强了有机联系。五是完善了法治保障。新证券法、刑法修正案（十一）出台实施，从根本上扭转了违法违规成本过低的局面。中办、国办印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，“零容忍”执法司法体制机制不断健全。首例证券集体诉讼“康美案”判决赔偿投资者24.59亿元，成为资本市场法治史上的标志性事件。六是改善了市场生态。在一系列改革措施的推动下，资本市场的优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，科技类公司占比、专业机构交易占比明显上升，新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。市场秩序更加规范，发行人和中介机构对市场的敬畏之心显著增强。

　　问：本次改革在优化发行上市审核注册机制方面有哪些安排？

　　答：审核注册机制是注册制改革的重点内容。在试点注册制阶段，我们探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，总体上是符合我国实际的。在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

　　在交易所审核环节：交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

　　在证监会注册环节：证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

　　证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。一是统一审核理念、标准，保持审核尺度一致。二是在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。三是督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和上市委、重组委（以下简称“两委”）把关责任等内部制衡机制。四是对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。

　　问：本次改革在改进主板交易制度方面有哪些重要举措？

　　答：本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

　　需要说明的是，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

　　这里提请广大投资者注意，主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，希望大家充分了解这些制度变化和风险点，审慎作出投资决策。

　　问：全面实行股票发行注册制后，在放管结合方面有哪些措施安排？

　　答：放管结合是注册制改革的题中应有之义。总的思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。

　　在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。同时，科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展。

　　在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

　　在后端，保持“零容忍”执法高压态势。认真贯彻《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。

　　证监会将适应全面实行注册制的要求，加快监管转型，推进科技监管建设，切实提高监管能力。

　　问：注册制下对公权力运行的监督制衡有哪些安排？

　　答：注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。这有利于公权力规范透明运行，从制度上铲除滋生腐败的土壤。要看到，伴随着注册制下公权力链条的延伸，也产生了新的廉政风险。证监会党委、驻会纪检监察组对此高度重视，坚持同题共答、同向发力，通过一系列制度安排和有力举措，把严的要求贯彻到底，用严的纪律为注册制改革保驾护航。

　　在审核注册流程方面，建立分级把关、集体决策的内控机制，防范权力过于集中。特别是要求交易所牢固树立公权力意识，强化质控部门对审核工作的跟踪监督和决策制衡，改革完善“两委”人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥“两委”的把关作用。突出抓好透明度建设，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部公开，接受社会监督，让权力在阳光下运行。

　　在业务监督方面，完善交易所权责清单，建立健全交易所内部治理机制。证监会加强对交易所审核工作的监督和考核，督促交易所提高审核质量。证监会内部也将强化内审部门对发行注册的业务监督。

　　在廉政监督方面，坚持和完善对交易所的抵近式监督和对发行审核注册的嵌入式监督，从严管理审核注册人员、“两委”委员，坚决整治政商“旋转门”。一体推进不敢腐、不能腐、不想腐，对资本市场领域腐败“零容忍”，持之以恒正风肃纪。

　　在此，我们也提醒发行人、中介机构等市场主体，证监会和交易所坚持开门搞审核，全程公开，全程接受监督，不存在“特殊通道”，与市场主体的正常沟通渠道是敞开的，没有必要请托、找“门路”，更不能搞利益输送、充当“掮客”。下一步，将建立发行人廉洁承诺机制，深入推进中介机构廉洁从业建设，坚持受贿行贿一起查，让行贿人“一处违法、处处受限”。在这方面，不要有任何侥幸心理，否则会付出惨痛代价。

　　问：本次改革制定修订的制度规则较多，主要有哪些考虑？

　　答：全面实行注册制不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。在制度规则层级方面，既有证监会规章、规范性文件，也包括证券交易场所、证券登记结算机构等方面的业务规则，以及规则适用指引、业务指南等具体操作性文件。在规制内容方面，除了IPO，还有再融资、并购重组，也涵盖了交易、信息披露、投资者保护等方面。在产品方面，不仅包括股票，还包括可转换公司债券、优先股、存托凭证等。

　　本次改革基于试点注册制经验对相关制度规则做了全面梳理和系统完善，主要是对试点阶段行之有效的做法进行优化和定型，统一规则表述，取消“试点”字样等。

    （来源：中国证券业协会）

2022年9月9日，最高人民检察院联合最高人民法院、公安部、中国证监会发布五宗证券犯罪典型案例。此次典型案例的发布，既是证监会贯彻落实中办、国办联合印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，依法严厉查处证券犯罪案件，向市场明确传递零容忍信号的重要举措，也是向市场揭示证券违法犯罪手段，普及证券法律法规知识，加强投资者教育与保护的重要方式。

    这批典型案例具有以下特点：一是亮明“零容忍”惩治证券犯罪的决心态度。综合运用行政处罚、市场禁入、刑事制裁、民事赔偿法律手段，以执法司法实际行动加大资本市场违法成本。依法严厉打击“关键少数”，亦不放过在犯罪中起较大作用的一般财务人员。二是突出保障资本市场深化改革中心工作。典型案例辐射证券违法犯罪高发领域与重点环节，覆盖上市公司实控人、重大资产重组交易对手方、公私募基金从业人员、内幕信息知情人等多元化主体。三是彰显证券行政执法与刑事司法打击合力。案件的成功突破，既取决于行政执法人员的专业判断、小心求证、细致工作，也得益于公安司法机关的执法手段措施与准确适用法律。四是兼顾释法说理与引导宣传的社会效果。典型案例在发挥正向聚焦、强化警示作用的同时，将为市场主体的行为后果提供稳定的预期管理，有助于增强法治保护意识。

    下一步，我会将继续深入贯彻落实《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，坚持“零容忍”的工作方针，不断加强与公检法机关的工作协同，依法严厉打击证券违法犯罪活动，充分发挥典型案件的示范教育作用，持续强化“严”的监管氛围，共同推动形成崇法守信的良好资本市场生态。

附件：证券犯罪典型案例.pdf

（来源：中国证监会）

为推进货银对付（以下简称DVP）改革，同时落实《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（证监会令第176号，以下简称《管理办法》），中国证监会发布修订后的《关于合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务的规定》（以下简称《规定》），自发布之日起施行。

本次《规定》的主要修订内容包括：一是根据《管理办法》，修改制定依据，将人民币合格境外机构投资者（RQFII）纳入适用范围。二是根据DVP改革要求，修改超买情形下中国结算违约处置具体规定，改为中国结算按照相关业务规则处理。三是根据实际工作情况，调整关于错误交易防范及责任分担的三方协议的备案要求。2022年5月20日至6月19日，中国证监会就《规定》向社会公开征求意见，各方对《规定》表示支持，认为这是夯实资本市场基础制度、深化资本市场对外开放的积极举措，释放了便利外资投资A股市场的信号。

《规定》的发布实施，进一步夯实了DVP改革的制度规则基础，理顺了相关制度衔接。下一步，中国证监会将指导中国结算持续做好相关工作。

【第44号公告】《关于合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务的规定》

（来源：中国证监会）

编者按：

了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。为帮助投资者掌握不同行业的财务分析基本技巧，提升投资决策能力，深交所投资者服务部联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第三十八篇，带您从盈利能力、成本及毛利等角度分析有色金属公司，一起来看看。

如何分析一家有色金属公司？

有色金属市场作为全球市场，供给、需求与各国经济活动都有关联，在分析有色金属公司时需要关注全球各大矿企资本开支增减、产能释放节奏等，同时也要研究各金属下游行业（如电力、地产、电子、家电、交通运输等）需求变动情况。

一、企业盈利能力分析

上篇提到，矿山类企业和加工类企业在盈利模式上存在差别，因此在分析、研究这两类公司时，侧重点也有所区别。

针对矿山类企业，由于矿山成本相对固定，盈利能力主要受金属价格影响。影响金属价格的因素主要包括行业的供给和需求、产业链的库存水平、金属本身的金融属性等。从行业层面分析时，主要应侧重于金属的供需格局，比如可以关注减产、供给侧改革、环保督查淘汰落后产能等供给端事件，当然，从行业长期良好发展的角度出发，如新能源汽车推广、5G新型基建等需求端增量情况更值得关注。针对加工类企业，由于其盈利模式主要为赚取加工费，因此对于该类企业的分析更侧重于企业本身，比如关注企业经营情况、盈利能力等基本面。

从企业层面进行分析时，无论矿山类企业还是加工类企业，低成本就是重要核心竞争力之一。对于矿山类企业，其成本更多取决于矿山品位、产量规模等自然条件，在实际财务数据中，毛利率、净利润一般是衡量企业矿山资质、规模的重要指标。对于加工类企业，成本更多取决于公司产品的合格率等自身情况。矿山类企业的产品往往是同质化的，因此企业只能在产量规模和生产稳定性上竞争。加工类企业的产品存在较多定制化，因此开发新产品、提高产品性能是加工类企业维持、提高盈利能力的有效途径。落实到企业的财务数据，稳定的毛利率和持续的利润增长是优质加工类有色金属企业的标志之一。

二、成本及毛利分析

矿山企业所拥有矿山的地理位置、矿石品位、交通运输情况等决定了有色公司的成本，并且在一段时间可视为不变。

成本端的变动主要包括原材料、人工、电力等成本。在原材料成本方面，对于湿法冶炼等生产模式来说，硫酸等辅料是企业成本的一部分。外购硫酸、采购硫磺制酸或者配合硫化矿自制硫酸在成本上也会形成差异。在电力成本方面，对于电解铝等耗电量较大的金属品位，电力成本的高低也是企业成本的主要因素，然而得益于煤炭价格相对较低，自备电厂往往较外购电力具有明显的成本优势。在人力成本方面，有色金属企业的矿山很多位于国外，欧美地区劳工或者管理者的人力成本相对于国内显著偏高，但优质的管理团队也可以带来稳定的产量和其他方面的成本控制，因此需要根据公司产量、单位成本来综合评价。

加工类企业的成本，则和金属原材料的价格波动息息相关，体现在其原材料成本项目。此外，人工成本和电力、能源成本是否提升，也需要长期关注。加工类企业加工费越高，原材料等成本越低，则实现的毛利率则越高。

三、汇兑损益分析

汇兑损益也即汇兑差额，是由于汇率的浮动所产生的结果。在对有色金属企业进行盈利分析时，需要重点关注汇率。这是因为，有色金属大部分是全球定价的大宗商品，且用美元计价，而有色金属企业主营收入和金属价格显著相关，所以需要分析有色金属公司的外汇敞口（即暴露在汇兑风险下外汇买卖的差额），以及汇率波动带来的汇兑损益影响。

同时，我国有色金属企业中加工企业出口占比普遍较高，且因为资源相对紧张，难以满足高速增长的工业化需求，国内有色矿端企业外延扩张加速，海外并购案例逐渐增多，标的资产当地货币汇率的波动也会对企业经营带来影响。所以，如何通过相关财务科目剔除汇兑影响，还原真实经营表现，尽量避免汇率波动等外部因素带来的影响，对有色企业显得尤为重要。

除此之外，也要关注有色金属企业的减值准备、“三费率”分析以及税务分析等方面。

总的来说，有色金属大部分是全球定价的大宗商品，供给及需求已经接近全球化，所以在进行企业分析时，需要关注的数据和变量也相对较多，这也给我们的研究增加一定门槛。下一篇，我们将结合案例，带投资者进一步学习有色金属企业财务分析的小技巧，敬请关注。

（本篇由海通证券研究所陈晓航供稿）

（免责声明：本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。）

（来源：深圳证券交易所）

编者按：

了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。为帮助投资者掌握不同行业的财务分析基本技巧，提升投资决策能力，深交所投资者服务部联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第三十七篇，带您走进有色金属行业，一起来看看。

有色金属是个什么样的行业？

有色金属行业对普通投资者来说既熟悉又陌生，熟悉是因为有色金属中，如黄金、白银等贵金属是人们经常接触的饰品，铜、铝、锡等也是大宗商品不可或缺的原材料；陌生是因为金属作为一种原材料而非终端消费品，部分投资者对于有色金属的生产过程、定价模式、价格变动原因等都不太熟悉。本篇，我们将通过介绍有色金属行业基本情况、行业特点、行业关注点等，带您了解有色金属行业。

一、有色金属行业介绍

有色金属包括贵金属、基本金属、小金属等，除了铁、锰、铬以外，其他的金属大部分都是有色金属。有色金属行业是勘探、开采、冶炼、生产出国民经济建设所需要的上游大宗原材料的行业。

有色产业链涉及矿山的勘探、开采、冶炼加工，以及下游相关产品销售、与金属矿冶关联的科研、建设、贸易和金融等业务。一般来说，可以将有色金属企业分为上游矿山企业和下游冶炼加工企业。在实际中，虽然很多上游矿山企业也会兼有冶炼和贸易业务，但一般占比较小，自产矿业务仍然为企业利润的主要来源。

有色金属行业的特征也十分突出。第一，有色金属行业是一个周期性行业，也就是说行业会周期性地经历繁荣、衰退、复苏等阶段，行业景气度与全球宏观经济息息相关。第二，行业重点分析全球供需关系。对有色金属行业而言，金属价格是最关键的因素之一，一般在行业研究中会根据全球供给和需求的变化分析行业趋势，辅助判断金属价格。第三，具有一定金融属性。贵金属作为信用货币的天然对冲商品，与全球货币政策周期息息相关，其他金属作为大宗商品，也受全球流动性影响。

二、有色金属行业关注点

如上文介绍，有色行业公司主要分为矿山企业和下游加工企业两种。

对矿山企业而言，其周期性较强，和金属价格的关系也更强。在研究中，一般可以关注矿山企业的采选产能、矿石品位（含金属量）、剥采比、矿山地理位置、交通运输、资源税等。由于这些要素会在一段时间内保持基本稳定，因此可视为短时间内矿山产出金属的成本不变，基于此前提，金属价格的变动对于矿山企业毛利影响较大，而这也是有色金属企业利润以及股价弹性较大的原因。在行业下行周期时，成本管控能力是企业能否尽可能保持维持盈亏平衡的主要影响因素，等到行业周期上行，金属价格上涨，价格增加的部分就是公司吨产品增加的毛利，企业当期的利润增速将十分可观。

对下游加工企业而言，大多通过购买冶炼出来的金属产品（如电解铜等）进行下游加工，制造出加工产品（如铜棒、铜板带、铜箔等）并对外出售。这类公司盈利模式主要为收取加工费，业绩主要受宏观经济及下游行业的需求影响，金属价格的变动也会影响公司毛利率，但不具备太多的参考价值，加工费的增减才是决定公司盈利的首要因素。需要特别指出的是，金属高端深加工领域有较强的技术壁垒，目前国内公司对高端产品的进口替代还存在很大的市场空间。因此，对于有色金属加工企业，我们需要关注其下游细分行业市场空间，企业所处的发展阶段，企业的技术实力与技术突破，加工费是否有提升潜力等等。

有色金属行业伴随人类文明经过多年发展，是一个较为成熟的传统行业。未来，随着大数据、云计算、移动互联网等科技进步催生智能采矿新业态，以及行业在新能源、新材料等领域不断拓展新的应用，都将给有色金属行业发展带来新的机遇。

（本篇由海通证券研究所陈晓航供稿）

（免责声明：本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。）

（来源：深圳证券交易所）

编者按：

了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。由于不同行业表现出的财务特征不同，为帮助投资者从财务视角掌握行业发展内在逻辑，提升投资者对不同行业上市公司的价值分析能力，深交所投资者服务部联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第三十四篇，帮助投资者进一步学习计算机行业财务分析小技巧，一起来看看。

抽丝剥茧，手把手教您判断计算机公司财务质量

上篇文章我们谈到了计算机公司的财务特点及几个重要财务指标，本篇我们将小试牛刀，通过案例来学习运用计算机公司中的部分财务指标。

一、毛利率、净利率低，公司就一定经营不善吗？

上篇提到，计算机行业从商业模式角度，一般可分为硬件公司、软件产品公司、行业解决方案公司和集成公司四类，不同类型公司的毛利率、净利率水平也不太一样。那么，毛利率、净利率水平较低的公司就一定是经营不善的公司吗？

先来看个例子：A公司是一家硬件公司，上篇文章介绍过该类型公司毛利率、净利率一般较低，所以当看到该公司20X9年度的毛利率为4.9%，净利率为3.7%的时候，先不要急于认定这是一家不值得投资的公司。通过查看公司财务报表发现，该公司主营计算机、通信和其他电子设备制造，且该部分收入占总体收入高达99%，收入和成本体量也非常大。通过这些数据并结合公司业务情况，可以看出该公司为高度集中的硬件制造公司，其生产过程已经到达了成熟化和标准化。制造型的计算机公司产品附加值一般较低，该类型的公司主要通过降低成本费用和提升生产效率维持利润水平。这种情况下，通过销售费用、管理费用和研发费用（即“三费”）占收入的比率去了解公司对费用的控制，进而判断公司的财务质量水平可能更为恰当。进一步翻看公司财务报表，发行近三年该公司三费占收入的比例仅为4.4%左右，三费被控制在相当低的水平，其管理能力可见一斑。

再举个例子：B公司是一家集成公司，该公司20X9年度毛利率为35.2%，净利率为2.2%。看到这么低的净利率，很容易让人忽略可观的毛利率，认为该公司的财务质量较低。但真实情况果真如此吗？通过同期对比，我们发现该公司过往年度的毛利率均较为稳定，而净利率却逐年降低，进一步查看报表，发现研发费用在逐年上升。这就不难理解，该公司的净利率为什么会逐年下降了。我们知道，研发费用的增长对公司未来的增长能力有一定的指示作用。再者，该公司经营活动产生的现金流量逐年上涨，说明该公司经营资金水平在净利率下降的情况下，不降反升，也间接反映出公司有较强的竞争力。

当计算机公司的毛利率、净利率等指标偏离行业一般水平时，可以从不同角度、结合不同财务数据去挖掘其中原因，进而综合判断。低毛利率或低净利率的公司也有可能是财务质量好，并且有发展前景的公司。

二、影响公司成长性的几个重要财务指标，应该怎么看？

先看研发费用的投入。以C公司为例，近年来该公司一直坚持将每年营收的20%甚至更高比例投入研发，20X9年的研发投入同比上涨34.6%，占当年全年总收入的21.3%。该公司20X9年的毛利率高达68.3%，但净利率只有14.4%，与上述提到的B公司情况类似。可见，从短期来看，研发费用的增加会较大地挤占公司利润空间，影响公司的财务质量。但是从该公司年报了解到，研发投入主要用于网络安全产品和云计算产品，与公司主营业务高度相关，且对每一条相对成熟的产品均进行了有效迭代开发，所以从长期来看，研发成果有望对客户带来更完善的解决方案，并转化为公司较高的净利率。

研发投入是对未来的投入，是公司应对未来不可预知的技术更迭、竞争加剧的投入。一般来说，研发费用投入越多，可预见的成长潜力越大。但另一方面，创新就存在风险，若公司的研发投入不能带来营收和利润的增长，将影响公司的长远竞争能力。因此，研发投入是把双刃剑，在分析投资标的时务必要谨慎分析、综合考量。

再来看看预收款项。以D公司为例，该公司20X6年-20X8年末的预收款项余额分别同比增长-19.3%，571.7%和167.5%， 20X6年至20X9年收入分别同比增长32.2%，15.3%，22.3%和39.2%。可以看到，20X6年预收款项较低，收入增长较高，但是20X7年和20X8预售款项激增的时候，收入增长却变慢了。是不是说明该公司的财务质量变差了呢？通过翻阅年报发现，近年来该公司商业模式由销售软件产品逐步转向提供服务，相关收入由一次性确认转变为按服务期分期确认，因此近三分之二金额结转至预收款项，导致报告期末预收款项余额大比例增加，当期公司财务报表收入及利润有所下降。

这个案例告诉我们，某一年末预收款项的增长对未来一年收入增长紧密相关，当看到公司某一年度收入及利润有所下降时，可以结合业务经营、其他财务数据去寻找答案，比如去看看业务模式是否变化。在该案例中，虽然这种变化导致收入在较晚的时间进行确认，但是会在未来较短期间扭转，如D公司前期积累的预收款项，终于到20X9年第一季度的收入增长达到了峰值。

总的来说，财务质量并非仅通过一两个指标的对比就可以分出高低，我们在分析计算机公司财务数据时不能简单一刀切，而是要深入财务报表、结合多方情况分析研究，才能准确分析公司的财务状况。

（毕马威华振会计师事务所朱春霖供稿）

 （免责声明：本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。）

（来源：深圳证券交易所）

编者按：

了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。由于不同行业表现出的财务特征不同，为帮助投资者从财务视角掌握行业发展内在逻辑，提升投资者对不同行业上市公司的价值分析能力，深交所投资者服务部联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第三十三篇，带您了解计算机公司财务特点，一起来看看。

透过数据看本质，掌握计算机公司财务特点

上篇我们从行业分类、发展趋势和关注要点等方面介绍了计算机行业的基本情况。本篇，我们将介绍几项可能影响计算机公司财务报表质量和未来成长性的重要财务指标，带您了解计算机公司财务特点。

一、 计算机公司财务特征具有季节性

营业收入、净利润指标季节性特征明显。如果我们翻阅计算机公司的一季报和中报，会发现很多公司一季度、上半年都是亏损的，并且收入规模较小，而四季度收入占全年收入的比例最高，有的公司这一比例甚至可达到50%左右。前三季度净利润处于亏损或者微利，四季度净利润占全年净利润比例较高，这是很多计算机公司财务上的明显特点。

造成计算机公司财务报表呈现季节性特征的主要原因是收入和费用的季节性不匹配。一般而言，计算机公司的费用主要是人力开支，公司支付给员工的薪酬具有刚性，每个季度比较平均，但是公司与下游客户签署的订单有较强的季节性。很多政府客户上半年做预算，下半年才开始正式招投标，因此订单签署、产品销售或项目开工主要集中在下半年，因此导致下半年是计算机公司收入确认的密集期。

二、 影响财务报表质量的几个重要指标

商誉质量对计算机公司报表有重大影响。在企业并购过程中，一家企业看好另一家企业未来的前景，愿意以高出当前企业净资产的价格购买该企业股权，这其中的溢价就是商誉。2013-2015年计算机行业并购潮中，计算机公司发展前景广阔，一些公司被以远超自身净资产公允价值的购买价收购，导致商誉较高。商誉质量的判断核心在于判断商誉背后资产的盈利能力，资产盈利能力下滑可能导致商誉减值，影响企业净利润和成长性。

研发投入的计量方式也将影响财务报表质量。计算机公司研发投入较大，研发投入是费用化还是资本化在会计准则上有明确规定，实际操作时还需主观判断。将研发支出全部费用化是一种保守谨慎的做法，会对当年净利润产生负向影响，部分公司会通过提高研发资本化的比例来进行盈余管理。由于研发投入资本化可以让公司的造血能力看起来虚高，因此需特别关注研发资本化比例不断提升的公司，看其是否有明确的原因，从而进一步判断公司实际经营情况。

此外，应收账款占收入的比例、经营性现金流也是判断报表质量的关键指标。与传统行业类似，对于应收账款占收入比例过高、经营性现金流长期为负的公司，需关注应收账款回款风险以及经营性现金流收紧对于公司日常经营的影响。

三、 影响公司未来成长性的几个重要指标

研发投入的强度反映公司创新能力，影响长期成长性。研发投入强度一般用研发投入/营业收入这个指标来反映。很多优秀的计算机公司该比例能达到30%以上。长期来看，一般研发投入强度越大的公司，长期成长性越好。

员工数量增速、预收账款增速反映未来一段时间收入增长的潜力。大部分计算机公司的产能就是员工，员工数量增速反映产能增速。一般而言，员工数量增速与未来1-2年收入增速有明显相关性。同时，员工的增速反映公司招聘节奏，进而反映了公司内部管理层对未来业务前景的判断。此外，对于在产业链上比较强势的计算机公司，预收账款也反映了未来短期收入增长的潜力。预收账款来自于客户提前支付的款项。随着产品的销售或项目的实施，收入就会逐步确认，所以预收账款增速对未来收入增速有一定的指示作用。

人均薪酬的横向比较有助于理解公司的竞争力。如果一家公司人均薪酬比较高，一方面反映该公司人均收入可能也比较高，因为一般人均收入高的公司才能支付较高的薪酬；另一方面也说明公司愿意招聘高端人才，而高端人才对计算机公司竞争力往往有决定性影响。所以，在研究计算机公司时，通过与竞争对手在人均薪酬上的比较，有助于判断公司竞争力。

当分析财务报表时，需透过数据看本质，考虑商誉、应收帐款、经营性现金流、研发费用等重要指标的影响，从而了解公司实际经营状况。下一篇，我们将通过案例学习计算机公司财务分析基本技能，敬请关注。

（本篇由兴业证券经济与金融研究院计算机组供稿）

（免责声明：本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。深圳证券交易所力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。）

（来源：深圳证券交易所）

编者按：

了解一家上市公司，必须要熟悉公司所处的行业环境。由于不同行业表现出的财务特征不同，为帮助投资者从财务视角掌握行业发展内在逻辑，提升投资者对不同行业上市公司的价值分析能力，深交所投资者服务部联合毕马威、海通证券、长江证券、兴业证券，共同推出“财务视角看行业”系列投教文章。本篇是第三十二篇，带您走进计算机行业，一起来看看。

计算机是个什么样的行业

计算机行业涉及较多技术细节，行业研究方面具有一定门槛。然而，有门槛并不一定是坏事。本篇，我们将从计算机行业分类、发展趋势、主要的关注点等角度出发，带您一起“跨过”计算机行业研究的第一道门槛。

一、 计算机行业分类

从商业模式角度来看，一般将计算机行业分为四类：硬件公司、软件产品公司、行业解决方案公司和集成公司。

硬件公司是指生产IT基础设施硬件的公司，比如生产服务器的公司。硬件公司占整个A股计算机公司的比例约为10%，数量大概在20家左右。这类公司的商业模式跟电子公司类似，都有生产线，都是依靠销售硬件产品获得收入。硬件公司一般采取成本领先战略，依靠规模效应和管理优势，以更低的成本生产商品，从而在销售端获取更大的市占率和更大的规模效应，形成正面反馈。

软件产品公司是指生产和销售标准化软件产品的公司，例如我们平常使用的Office办公软件就是一款标准化软件产品。一方面，软件产品标准化程度较高，所以销售毛利率较高；另一方面，消费者往往对这类软件有很强的依赖性，转换成本较高，产品粘性较大。所以，软件产品公司一般采用市场领先战略，目标是获取更高的市场占有率，软件产品行业也容易形成一家独大的格局。

行业解决方案公司通过定制化向客户交付特定的解决方案。解决方案相对于软件产品而言，标准化程度较低，需要定制开发。同时，解决方案在交付的时候需要在客户现场进行部署，有具体的实施环节。

集成公司的业务范围比行业解决方案公司的业务范围更大，涉及前期IT咨询设计、设备采购、软件开发和实施、后期运维等，我们可以理解为总包业务。集成公司的收入体量一般较大，因为公司的订单往往会包含很大一部分代客采购硬件的业务等。

横向比较来看，一般软件产品公司盈利能力较高，毛利率普遍在60%以上，净利率普遍在20%以上。部分优秀的软件产品公司毛利率高达80%以上，净利率高达30%以上。行业解决方案公司产品化能力相对较弱，毛利率一般介于40%-60%之间，净利润率一般介于15%-20%之间。集成公司的盈利能力相对较弱，毛利率一般低于40%，净利润率一般低于15%。大部分硬件公司的毛利率和净利润率也较低，类似集成公司。

此外，计算机公司也可以按照下游客户的类型进行分类。政府、金融、运营商三大行业IT建设的需求很大，A股大概有70%的计算机公司是为这三大行业提供产品或解决方案的。除此之外，制造业、医院、学校也是比较大的下游客户。了解不同下游客户的IT需求状况和议价能力，有助于分析计算机公司的成长性和竞争力。

二、 计算机行业发展趋势

全球计算机行业经历了多轮发展，目前正处于移动互联网向万物互联过渡的阶段。计算机行业每一轮的发展都需要底层计算平台的变化，比如从电脑（PC）向手机变化，从功能机向智能机变化。随着5G的普及，未来或将出现新的底层计算平台。

从更微观的角度看，目前计算机行业正经历三大变化：一是云化，云计算属于基础设施，云计算架构相对于传统架构具有投入资金少、易扩展等优势。目前国内云计算发展如火如荼，替代传统架构的空间仍然很大。二是AI化，云计算的发展使得数据量大幅上升，催生大数据分析，为人工智能算法的优化提供了“燃料”。三是开源化，“开源”是指开放软件的源代码，允许所有人对其进行修正、改进和创新，并共享成果。相较于“闭源”来说，“开源”由于开放了源码，能让使用者进行二次开发，不受开发商的限制，进而促进行业快速迭代和发展。软件底层代码的开源是近年来行业的趋势，特别是一些科技巨头为了打造生态圈，纷纷将自己的软件代码公开。目前云计算、人工智能等领域大部分技术的底层代码都是开源的。

与国外成熟市场相比，国内计算机行业发展水平仍存在不小差距。计算机行业的很多领域仍然需要购买国外的产品。但是，在一些新兴领域，例如云计算和人工智能领域，国内企业正在快速追赶，在一些细分领域已经做到了世界前列。

三、 计算机行业主要关注点

下游客户需求分析是计算机行业分析的重要一环。下游客户本身经营状况的好坏将直接影响IT投入的意愿和能力。例如，资本市场的景气度直接决定了证券公司和基金公司的经营情况，进而影响他们的IT需求。历史上，资本市场景气度较高的时候，相应计算机公司的订单也较好。需要注意的是，由于计算机公司下游客户较为分散，数据的透明性较低，很难进行量化分析，所以在研究下游客户需求的时候需要辅助其他的方法。

把握政策研究对计算机行业分析同样重要。直接的需求分析对计算机行业来说有一定的难度，我们往往可以通过国家政策的变化来预判行业需求的变化。例如网络安全行业，该行业受政策影响较大，等级保护和分级保护政策的实施明显提升客户采购网络安全产品的意愿，带来了IT公司订单的上升。此外，我们也可以通过观察科技巨头公司的“动作”来辅助了解行业趋势。通过研究这类公司研发投入或者市场销售的方向，有助于投资者判断行业趋势的变化。

总体看来，计算机行业硬件、软件及服务环环相扣，整体以轻资产运作为主，受宏观政策、下游市场需求等影响较大。随着云计算和人工智能等技术变革，计算机行业有望不断推陈出新，迎来新的增量空间。

（本篇由兴业证券经济与金融研究院计算机组供稿） 

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（来源：深圳证券交易所）